資產證券化到次貸風暴_台大老師演講筆記

資產證券化(ABS)共有2種類型:
(A)不動產證券化(REAT, REIT); (B)金融資產證券化( MBS, CMO, CDS, CDO…)

金融資產證券化:
(1)簡單型的MBS的風險: 違約(default)、和借款戶提前償還本息(prepayment)
(2)為了應付提前還款風險的可能性，FHLMC則推出了「擔保抵押憑證」（Collateralized Mortgage Obligation，CMO); CMO的價值可加性（value additivity）由於CMOs主要以美國的GNMA轉手憑證為主，故以下分析，就將轉手憑證改稱之為GNMA債券。假設一個投資銀行買下GNMA債券，並放在信託機構當作抵押品，之後再發行3個等級的CMOs，即下述A、B、C：等級A/B/C：每年固定息票7%/8%/9%，當部分貸款人預先還款時，投資銀行就將這錢給買等級A的投資人，則買A等級的投資人面臨預先還款的風險，買B及C則風險稍低。CMO特色：(A)當GNMA轉手憑證為主時, 信用風險幾乎等於零; (B)流動性佳（與美國政府公債相當）(C)收益率較美國政府公債為佳, (D)符合短、中、長期債券投資人對不同利率、提前還款等現金流量之需求
(3) CDO是以房貸以外的債權(debt)作為抵押的資產(underlying asset)，有時再混入CMO，而組成所謂的擔保債權憑證;CDO = CMO + other debt (= mortgage debt and other debt)
(4) 信貸不履約掉期合約(Credit Default Swap﹐CDS）是一種信貸保險買賣。保險買方需定期向賣方支付費用﹐以換取賣方對特定資產信貸質素提供保障。若該資產的信貸質素惡化﹐引致其價格下降﹔保險賣方需支付差價﹐或以原價將資產買下。CDS可讓CDO投資者作對沖﹐把原本的次風險再向市場轉移。
(5) CLN信用連結債券（Credit Linked Note） 由違約保護的買方發行債券，定期支付利息，而債券的連結到標的公司的信用狀況，投資於信用連結債券的投資人即為違約保護的賣方，當沒有發生信用事件時，投資人收取利息以作為報酬，發生信用違約事件時，違約保護的賣方須按契約損失債券的部分或全部名目本金，來承受信用風險
(6) SIV：全名為Structured Investment Vehicle，係指透過獨立投資機構發行ABCP，並將取得低利資金投資於高收益率資產的結構式投資機構。SIV通常會發行一些以本身資產作為抵押的商業本票(asset-backed commercial papers, ABCP)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產，以取得較高的報酬率。只要SIV本身資產品質狀況良好，其現金流量應可以支撐整個融資情形
(7) ABCP 的風險(A)信用風險：透過發行ABCP 所取得的低利資金，投資高收益率的資產，當所購得資產之債務人破產、違約而導致損失，即為信用風險。(B)流動性風險：透過發行ABCP 所取得的低利資金，投資高收益率的資產作為ABCP 的擔保品，這些資產通常為長期資產，而負債面的商業本票則屬短期負債(以短支長)，若資產價值暴跌，導致商業本票無法roll over，ABCP便產生流動性危機，最糟的情況便是清算。另外，若資產因為債務人延遲支付本息導致支付商業本票的本息，也會產生流動性風險。
(8) 次級房貸(Sub prime Mortgage)，係指美國抵押貸款業者以較高的利率，提供貸款給信用較差或信用歷史不夠(即債信非A級,nonprime)的民眾購屋貸款，其中以拉丁美洲裔、非洲裔、低收入民眾為主。從1996 ~ 2004 年年間，「次級房貸」只佔所有家庭購屋貸款的9%；但到了2004~2006 年，次級房貸佔21%。至2006 年，次級房貸佔了25%, 總計約6000 億美金以上。
(9) CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價會繼續攀升的假設之上, 以及所有asset 是債信良好的資產(指A級房貸)。但因為 (A)過多的閒錢與低利率, 吸引了數百萬人沒能力支付貸款的人民也買了房子或是借錢來消費, (B) ARM的利率會隨著利率上升而上升，從2004年中起，聯準會改向連續17次升息。(C)房價泡沫會隨著利率上升而破滅,只投入小部分資金買房的投資客資產呈現淨值為負(negative equity)時，就是貸款房價比(loan/value ratio)超過100%。既然看不到房價短期內再度回漲的可能性，又面臨較高的利息負擔，很多人開始出場，甚至不惜違約後將房子拋給銀行。
(10) 2007年延遲繳款(delinquent)和法拍屋(foreclosures)大增, 使得 CMO的背後資產出現違約風險，CDS風險增加, 投資銀行出現破產危機; SIV 以短支長, 當成期資產債券不良時, 許多投資人將贖回SIV的ABCP, 使得SIV 破產。2007/6 Bear Sterns 的SIV 虧損, 2007/11 Bear Sterns 破產由JP Morgan Chass併購; 2008/9/15 Lehman Brothers 破產, 2008/10: Merrill Lynch 被BOA 併購; 花旗虧損, AIG 破產。

Termonology
ABCP: asset based commercial paperABS: asset based securities
ARM: 可調式利率貸款(adjustable rate mortgage)
CDO: collateralized debt obligationCDS: credit default swap
CLN: 信用連結債券（Credit Linked Note）
CMO: collateralized mortgage obligation
FNMA: Federal National mortgage association, ，聯邦國家抵押貸款協會）或Fannie Mae
Freddie Mac, Federal National Mortgage Association
GNMA:「政府全國抵押貸款協會」（Government National Mortgage Association）或Ginnie Mae
MBS: Mortgage based securities 又叫 MPT
MPT: Mortgage Pass-Through Security
REAT: real estate trust
REIT: real estate investment trust
SIV: structured investment vehicles
SPV/SPE: special-purpose vehicle/entity